本文为著名大宗商品研究及交易专家费忠海在12月13日由人民币交易与研究论坛和天风证券联合举办的“2016年全球金融市场展望”上的发言实录。
大家好！我简要地把我的核心的观点和主要的逻辑跟大家阐述一下。大家都知道大宗商品的基本定价分这么几个层面，一个层面是货币，货币我们主要定的美元指数，还有相关商品主要产国的货币走势。我们都知道，美元指数牛市对应的大宗商品熊市，这是第一个逻辑。第二个逻辑就是我们都知道，原油是现代工业的血液，原油的价格实际上是各种商品的一个基础定价的标尺，我们看到原油2014年9月份以后一路暴跌，从130美元跌至30美元，跌将近80%。第三个是商品本身的供求关系。我们知道这几年大宗商品的产能的投放不断增加，主要是前五年大宗商品处于高位的时候，投资非常庞大，产能在这几年中陆续地释放。与此同时，大宗商品的需求，尤其像中国这样大宗商品需求这样的国家，经济出现了比较大的衰退，以上几个因素构成了一个非常明显的大宗商品熊市的一个基本逻辑。
农产品和别的大宗商品相比有特殊性，但是在整体价格趋势上是一致的，它也经历了一轮比较大的下跌，这是我们今天要阐述的几个商品的总体的观点：第一个，我们认为玉米、小麦、大豆目前仍然处于熊市进行中，它未来的任务核心是不断地下跌来减面积，降库存，这样才能达到一个新的供给平衡。油脂和糖提前进入了高点，经历了一个比较大的下跌的过程，目前从供大于求，已经过渡到供需平衡或者紧平衡的状态，从交易观点上我们认为它是多头配置。下面我们把商品的主要逻辑给大家讲一讲。
大豆
这是CBU大豆的图。它是农产品当中最后一个进高点的品种，出现在2014年9月4号，从1780美分跌到现在的850美分，基本上“腰斩”了，为什么经历了这么大的下跌的过程？从全球的大豆平衡表可以很明显地看出来，全球大豆产量连续五年增加，从2亿4千万吨，增加了2.6亿吨，消费也出现了增长，但是它的增幅赶不上我们产量的增幅，所以我们的库存在持续增高，这是全球大豆供需的基本状况。
主要因素第一个是种植收益特别好，第二个由于科技的进步，单产即使在不太良好的天气状态下，依然取得非常好的骄人的创记录的水平，还有一个就是整体天气非常好，这五年过程当中，尤其是美国近两年的天气，基本上可以说是非常完美的。我们之前很多人认为厄尔尼诺来的时候，是不是对农产品是一个特别大的减产的冲击？其实这是一个误区，从厄尔尼诺发生的年份来看，南美洲、北美洲，包括亚洲大陆和中国都是降雨较充沛的气候特点，对农产品生长有利。在这几个因素的作用下，美国以及全球的大豆产量是一路增加的。
全球大豆消费的焦点还是中国。我们知道大豆最重要的是做饲料和蛋白原料，大豆压榨以后，豆油作为食用油的一个主要的品种，豆粕作为饲料的主要品种，我们综合统计来看，虽然这几年中国蛋白需求增速有所下降，但是还是以每年3%左右的速度在递增。这里面由于中国的油菜籽、棉花、花生种植的减少，豆粕作为蛋白最重要的原料，它的需求还在提升。我们预计2015年到2016年度，中国的蛋白需求增长3.6%，下一年度随着中国的库存量提高，豆粕需求提高到6%。也就是说中国对大豆进口的预期还是非常好的，消费还是非常旺盛的。
这是中国大豆的一个平衡表，现在中国消费将近1亿吨的大豆，但是我们绝大部分是依靠进口的，国产大豆从之前的1400万吨减产到900万吨，只能维持正常的食用，做豆制品和豆浆。从我们现在掌握的数据来看，豆制品当中大概有20%到30%的转基因大豆掺进去了，价差大概在五六百块钱，别以为现在我们吃的豆制品和豆浆都是非转基因，其实不是这样的，非法厂商已经掺了很多转基因大豆。所以我们对于大豆的进口依赖度是非常高的，大豆是中美贸易最大的商品，一个是大豆，一个是飞机；也是中国最大的进口农产品，每年进口大概8000万吨，预计本年度进口8100万吨，下一年度达到8400万吨。所以从大豆单一品种来说，中国的需求还是处于比较强劲的状态，中国也是全球大豆需求的一个焦点。全球大豆这五年需求增长了5000万吨，中国大概占2700万吨的水平。
大豆主要有三大供给国，北美是美国，每年产量大概是1亿吨，南美是巴西和阿根廷，阿根廷的产量预本年度是1亿吨左右，阿根廷大概是5800万吨，巴西现在是什么状态呢？第一个，巴西本年度现在播种已经基本结束了，播种率达到92%，和五年的平均值差不多持平，也就是说播种很正常。第二个是巴西今年的面积大概增加了4%，巴西的面积为什么增加？是因为大家看到巴西的雷亚尔2015年总共贬了80%，这样导致巴西的种植成本迅速地下降，所以说巴西农民种大豆的收益是非常好的，所以它的面积有4%的提升。从目前的状态看，巴西的天气情况是很好的，总体是比较理想的，南部地区降雨偏多，东北部地区的降雨略微比常年少，这可能是个隐忧，但是总体来讲天气是好的。
还有一个问题，我们注意到巴西今年因为国内汽柴油价格涨得非常多，大豆价格下跌，化肥投入量很少，比往年降了将近7%，这可能是巴西大豆未来存在的一个问题，但是不管怎么讲，现在的价位，巴西种大豆的积极性仍然非常高，很难减少面积。
这是阿根廷的数据，目前的种植收益已经跌落了成本，但是阿根廷这个国家非常奇葩，官方汇率是1美元对9.5比索，但是民间汇率是12.5，民间的实际汇率比官方低40%左右的水平，所以阿根廷的农民把大豆当做黄金储备，作为硬通货。所以阿根廷农民一直不卖大豆，累计到1500万吨大豆这几年还没有销出去，这是全球大豆出口市场的堰塞湖。最近阿根廷一个反对党上台，第一要取消玉米、小麦的出口配额，第二要把大豆、玉米、小麦的出口关税从35%降到25%，不排除逐步完全取消。这样就导致了阿根廷货币的贬值加上政策的改变，对全球出口市场形成巨大的冲击，所以今年阿根廷比往年多出口800万吨，对美国大豆形成巨大的竞争，而美国大豆今年又比往年少出口了600万吨，也就是说阿根廷跟巴西大豆在全球大豆市场对美国产生了非常大的竞争优势。因为阿根廷农民种大豆出现了亏损，而且如果运输渠道不是很通畅，那么收益也会受到很大的影响。预计明年阿根廷的大豆面积会下降，也就是说目前阿根廷的价格和政策已经开始发挥了减面积的作用。
这是美国的数据，按当前的价格，850美分的CUB价格，美国的农民开始亏损了，按照今年的单产和收成状况来看，它的成本基本上在10美元，就是1000美分左右。
我们预计按照目前这种状态，如果价格不反弹的话，美国明年的面积可能会减2%左右，就是150万英亩。我们看美国现在的出口状况，刚才讲了，我们在FOB市场，美国大豆比南美大豆贵20到30美元，所以美国大豆今年状况很不好，出口很一般。
美国大豆平衡表，虽然说明年美国大豆面积会减少，但是因为美国农民前六七年的收益都非常丰厚，即使目前亏损，但是我们也不认为美国大豆产量会大幅度下降。也就是说美国明年大豆的库存依然会维持很高的水平。所以说从目前这三个主要主产国情况来看，我们认为大豆的熊市还在进行过程当中，我个人认为必须有两个以上的种植季持续减面积，我们才能看到大豆底部的位置，所以我们对大豆的总体观点是看空。如果没有天气问题的话，我们认为任何5%以上的反弹都应该是比较好的放空点。
根据历史比对来看，我们认为现在的供求关系和91年是非常非常类似的。我们看到这个黑线是今年的，我们看上面的红线部分是91年的。这几年是什么特点？就是连续第二年库存增加的走势，我们认为和91年是非常类似的，91年走势是什么特征？12月初进高点以后，一路下跌到第二年的6月份。这个前提是只要南美阿根廷、巴西这两个国家天气没问题，我们预计产量兑现的话，我们认为这是一路下跌的。但是农产品有非常特殊的情况，天气扰动太强烈了，所以我们要密切关注巴西、阿根廷的天气问题。但不管怎么说，我们依然认为大豆在熊市当中，大豆寻底的路途会非常非常漫长。
油脂
豆油和棕榈油既有农产品的属性（供给方面），但是销售又有工业的属性，既有食用又有生物柴油的用途。豆油和棕榈油进入高点是2011年2月28日，这和我们有色、黑色进高点的时间基本是一致的。橡胶、棉花、豆油、棕榈油，它们进高点的时间都是非常非常一致的，豆油、棕榈油的高点是2011年2月28号，总共下跌了55个月，非常符合技术化的一个序列。豆油和棕榈油最坏的时间已经过去了，绝对低点可能已经见到了，供需状况正从严重供大于求转向供需平衡或者是略有缺口。所以我们认为它可能是一个比较好的，在所有的商品比较看淡的情况下，它是一个比较好的多头配置的状况。
我们看油脂的基本供求关系状况。油脂总共九个品类，最大的是棕榈油，6000多万吨，第二个是豆油，5000多万吨，第三个是菜油，2200万吨，第四个是葵油，1500万吨。这四个是最大的。
葵油跟菜油我们称为高品油，从它的平衡表上也就是产量，可以看到，葵油和菜油在上年都出现了减产，所以说它们的整体库存和供需状况是一个紧的状态。我们看到油脂的FOB比对，低等级油和高等级油的价格是不断拉开的，供给是比较紧张的。也就是说，四个油品里面，两个高等级油在过去两年已经处于井喷的状态。
这是全球豆油的平衡表，豆油是什么情况？豆油这几年随着大豆产品增加，随着压榨的水平提高，产量在增加，同时消费也在增加，但产量提高的幅度高于消费，所以阶段库存比是在不断增加的。但是在2015到2016年度，全球的食用消费大概增了190万吨，全球的产量大概是增200万吨。同时，美国、巴西、阿根廷这三个国家用豆油做生物柴油的消费增加40万吨，我们第一次看到豆油本年度的供需出现了剪刀差，也就是说需求超过了供给，库存开始往下降，包括中国在内的全球范围内，我们认为豆油是比较紧的，尤其是最近美国能源署要调整生物能源政策，要提高豆油做生物柴油的比例，这样会提高整个豆油的消费。包括它补贴的方式，可能会开始直接补贴生产商，这样对美国国内豆油的消费刺激非常大，所以我们认为豆油是相对比较紧的油。
影响最大的是棕榈油，主要是两个产国，一个是印度尼西亚，一个是马来西亚，这两国加起来将近5000万吨，印尼是3300万吨左右，马来西亚是2000多万吨。棕榈油这几年我们看到从2011年以来产量不断增加，这一轮整个油脂下跌，罪魁祸首是棕榈油，产量增加非常非常快，这两年印尼和马来西亚大规模扩张棕榈树的种植，产能不断释放，食用消费不断增长，但是由于原油价格下跌，棕榈油增加非常缓慢，甚至在去年出现了短暂的回落。
现在发生了一个什么情况呢？我们看到厄尔尼诺最强的这几年对棕榈油产量的影响，历史上两次强度最强的，厄尔尼诺过后一年，马来西亚的棕榈油产量一般都有10%以上的减产。今年是厄尔尼诺非常强的一年，和1997年非常接近，甚至超过了1997年的水平。
厄尔尼诺对尼日利亚和印尼有没有比较大的产量的影响，这是我们统计的马来西亚和印尼的降雨量，我们看到印尼从3月份开始中部地区，也就是爪哇岛这一带，大概占印尼棕榈油产地50%的区域，降雨量明显下降，尤其是进入7月份，和历史最低比，下降了60%。马来西亚从2月份开始，已经出现了比较大的均值偏差。棕榈油的生产特点是它的干旱之后的6个月会逐步体现出降雨对产量的影响，我们看到11月份，马来西亚的产量和去年同期比已经降了19%，但是11月份以后往往也是产量的淡季，但是平均降幅应该是10%左右，我们现在的降幅达到19%。印尼大概从1季度以后我们要逐步看干旱对它的影响。从现在市场预计看，今年产量两个国家可能要减300万吨以上，过去五年平均棕榈油每年大概增加500万吨的产量，今年的增产幅度大幅度削减，这是供给减少。
同时，印度尼西亚采取新的生物能源政策，毛棕榈油出口大概征50美元的关税，净棕榈油征30美元的关税，用这个关税来补贴生物能源生产的一个亏损。国家能源公司大概计划从9月份开始，来强制招标增加生物能源的消费。我们预计大概全年要增加170万吨这样的水平。
现在油脂炒作的焦点第一个是美国的生物能源政策对豆油的影响，第二个最重要的是进入1季度以后，马来和印尼的减产，到底是一个证实的过程，还是一个证伪的过程。但不管怎么样我个人认为，油脂最坏的时候已经过去了，可以往多头配置，但是不管怎么样，油脂整体上还是熊市，周期上只能作为反弹而不能作为反转或者牛市开始去做，这两个定义的操作特点是完全不一样的。
玉米
玉米，进高点大概是2012年8月份，最高点是820美分，现在已经跌到330美分的水平，玉米也是一路下跌的，比大豆提前两年进入熊市。玉米和大豆一样，连续五年丰收，产量是不断累积，全球产量基本上是10亿吨。全球阶段库存也不断上升，因为产量不断上升的同时，全球消费基本上没有什么亮点。饲料消费表现一般，中国本年度饲料消费增加1000吨。工业消费主要是美国的3.6亿吨生产玉米有一半用来生产酒精，但是酒精的使用量已经到了政府规定的天花板，也就是说生物能源对玉米的需求也进入一个瓶颈期，不可能再有亮点。在这种情况下，全球玉米的阶段性库存，和库存玉米也在不断地上升，所以说玉米的价格一路下滑。全球玉米最核心的是美国，美国玉米的产量，美国玉米的出口，包括美国玉米的消费，对全球玉米价格都起到至关重要的作用。但是因为美元不断地升值，所以今年美国玉米在出口市场，被巴西和欧盟挤得很惨，所以对美国国内的压力是非常大的。
从目前对明年的预期看，第一我们认为，按照目前的大豆和玉米的比值看，明年美国玉米的面积增加概率大，同时阿根廷的玉米也在增加，也就是说，我们还看不到玉米的主要供给国减面积的状态，所以玉米还在熊市当中，漫漫熊途。美国玉米连续三年亏损，亏损程度比较小，美国农民收益非常丰厚，所以他们可能还会种玉米。
小麦跟玉米的情况非常相似，就是连续不断地丰收，消费很平庸，阶段库存小麦不断增加，没有任何国家减面积，所以还是看跌，目前价格是480美分，破400美分的可能性都有，熊市。中国小麦总体来讲是供给比较紧张的，因为我们小麦面积没有增加，阶段库存不增略减，每年进口大概300万吨来维持国内的平衡。
我们可能要重点讲一下的，中国的玉米，其实这几年全球农产品熊市当中一个最重要的因素是中国的托市收购政策，其中最大的品种是玉米，也就是说中国玉米的价格对全球农产品价格产生了一个巨大的影响。为什么这么说？我们知道中国现在每年进口大豆8000万吨，谷类饲料4500万吨，但是我们生产这么多玉米，我们自己根本使用不完，都堆在库里，同时我们又去进口大量的国外的粮食，形成一个非常错误的状态，这是中国托市政策导致的结果。
去年中国玉米的产量大概是2.3亿吨，总体来讲年度剩余供大于求，多生产了5000万吨玉米。这是现在玉米的状况。但是中国玉米的库存是什么状况？我们可以跟大家讲一讲，中国从08年开始进行玉米托市收购，08年3500万吨，09年61万吨，10年800万吨，11年102万吨， 12年收了3083万吨，13年收了6900万吨，14年收了8400万吨，今年虽然价格下调到200块钱，按照目前的进度看，明年4月30号结束以后，政府可能要收到8000万吨的玉米，也就是说除了抛之外，库里会有多少玉米呢？之前国家储备1500万吨玉米，我们2012年我们收了3000万吨，抛到剩1000万吨，这就是2500万吨；2013年收了6900万吨抛了800万吨，结余6000万吨，加起来就是9500万吨。2014年收了8300万吨，加起来就是约1.77亿吨。今年最保守的我们收5000万吨，我们的阶段库存也将达到2.3亿吨，也就是说中国一年不种玉米，我们现在都可以了。而且我们最早收的玉米，2012年、2013年的玉米放到现在已经不能放了，也就是说单玉米收储、仓储费、银行利息加上价差损耗，基本算出来大概损失3000亿，如果把这几年托市收的糖、棉花、油脂加上玉米，中央财政估计这几项这三年加起来要损失7000亿。
这个问题怎么解决呢？我认为明年政府肯定会下决心改变这种托市的政策，现在要价补分离，也就是说把价格还归市场，第一个是保障农民种粮的收入，第二个要保证农民的粮卖完以后有人买。采取什么办法？比方农民种1亩玉米，我给你补200块钱，当玉米价格跌到成本线的时候，政府开始收。我们算了一下，中国玉米两个主产地，一个是黄淮海，一年大概5000万吨，最重要的是东三省加内蒙，每年是7000万吨的产量。现在统计看，吉林省的玉米1500，辽宁是1500，黑龙江和内蒙基本上是1150的价格，那么可以想象，政府按一亩200块钱补的话，吉林和辽宁玉米的价格会跌到1300、1400的水平，目前大连期货市场玉米的交易价格，5月份是1900，9月份是1800左右，现货市场大连港大概是2050，也就是说庞大的玉米库存，中国玉米最核心的任务是首先第一个是去产量，第二个是去库存。去产量去库存的时间，我个人认为会非常非常漫长，也就是说中国的玉米是慢慢熊市，如果中国玉米价格下调的话，对全球农产品的定价将会产生更加严重的冲击。我们可以这么讲，中国玉米可以使整个豆类、谷物类价格的一个锚，就因为中国很多土地去种玉米了，才导致中国到国际上进口别的粮油品种。现在政府要下决心调整这种结构，所以我们认为中国玉米价格下调，对全球农产品价格下调将会产生非常大的冲击。
但是玉米交易目前的状况很麻烦，因为每一个合约都是贴水的，9月份的和约已经降低到很低的水平。所以从交易来讲，玉米是很难交易的，但是我认为有一个品种是可以逢高持续放空的，就是淀粉。淀粉随着玉米价格的下调，我认为淀粉的价格是不断下跌的。而且中国从本年度开始要严格限制木薯进口，对东南亚的木薯形成非常大的冲击，对木薯淀粉也是非常大的打压。
糖
最后给大家讲糖，糖和油一样，今年第一年出现了供需缺口，从年度来看，今年大概缺口450万吨，这是近4年来第一次出现这种情况。为什么会出现这么大的一个供需缺口？最重要的是巴西。第一个是巴西甘蔗压榨期连续降雨，导致甘蔗的出糖量比去年下降近3%。第二巴西也是用甘蔗做燃料乙醇的。因为糖的价格不断下跌，燃料乙醇，也就是酒精的价格也下降很多，这个比在0.7以下的时候，整个酒精的消费大幅增加，大概增30%到40%，大概有60%的甘蔗用来生产酒精了。这样，糖的产量下降，本来预计3200万吨，现在估计2950万吨左右的水平。
第二个是印度的产量。印度去年的产量是2830万吨，现在各个机构预计不一样，估计总体减产200万吨的水平，这两个国家是糖的主要产国。所以我们觉得糖的低点可能也见到了，糖在今年8月份以后下跌，从13美分跌到10美分，最后这20%的跌幅主要是雷亚尔贬值造成的。随着雷亚尔企稳反弹，糖也见到了低点，8月28号到现在，国际上糖反弹了50%，最近有所回撤。但是我们认为糖的绝对低点见到了，这个回撤下来，我个人认为还是一个买入的机会。
中国的糖也出现了巴西和印度同样的情况。今年中国糖的产量，最悲观的预计，我们看平衡表，去年我们糖的产量是1058万吨，我们也连续三年糖的产量在下降，今年大概预计是930万吨。从目前开榨的情况，11月份广西和云南进入开榨期，出糖率非常不好，目前市场最悲观的预计糖的产量是900万吨左右，这是供给情况。第二，因为我们年度消费，去年我们给的是1530万吨，今年我们给的1520万吨，为什么减了10万吨？主要是因为玉米淀粉价格跌下来了，开始用玉米淀粉去生产淀粉糖。所以现在我们看到百事可乐和可口可乐，已经从甘蔗糖变成果葡糖浆了，也就是说用玉米淀粉生产的糖去替代白糖。这样就减少了白糖的需求。我们的产量是930万吨，我们的消费是1520万吨。我们现在进口的是两种方式，一种方式是配额内进口，大概是210万吨，配额外也采取管制的方法，今年配额外指标是190万吨，这样整个年度加上进口，加上自己国产，我们年度还有200万吨缺口，可能国家要抛出。政府储备里面有770万吨，最后政府会抛出来解决这个决口。中国整个糖的供求关系可以定义成仅平衡的状态，仅平衡基本上很难跌破成本，或者说跌破成本不应该超过10%很长很长时间。所以说中国糖的底部价格，我们认为基本上是在5200这一带，也就是说下面有支撑。按照目前甘蔗收购的价格，糖的普遍的成本大概在5300块钱。但也有走私的问题，走私的糖在云南在4700到4800，这可能是我们往下看到的极限值。总体我们认为正宗国内的糖进入季节性低点，是一个非常好的买入的机会，但是因为现在进入榨取，供给比较充足的阶段，同时因为陈糖或者进口糖价格比较低，会有拖累，我们认为短期内大幅上涨的可能性不大，但是过了5月份以后，国内的糖的供给会逐步紧张，随着库存的消化，消费旺季的进来，我们认为糖可能会有比较好的上涨。尤其是主力合约5月份和9月份，跌到5400以下，我们认为安全边际是非常高的。所以我们建议糖和油是我们相对比较看好的品种。
